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[미래에셋 김철중]
분리막: 안정적 분기 실적 방향성 + 중장기 Shortage 초입
분리막 업체 1Q23 견조한 실적 달성
분기 실적 방향성이 편하다
SKIET, WCP 1Q23 영업이익 컨센서스 소폭 상회하는 견조한 실적 달성
- SKIET 목표주가 12.5만원으로 상향 조정. WCP 목표주가 10만원으로 상향 조정
- SKIET: 1Q23 영업적자 -37억원(적자축소 QoQ) 기록. 폴란드 라인 가동률 상승 및 유틸리티 비용 부담 완화되며 분리막 흑자 전환 성공. 2Q23 전사 기준 영업흑자 예상
- WCP: 1Q23 영업이익 161억원(-26% QoQ). 시장 예상 수익성 상회. 소형 배터리 향 수요 부진에도 EV 향 매출 비중 확대되며 비수기임에도 견조한 실적 추이 지속 중
- 분리막 업체는 상대적으로 안정적인 분기 매출 및 영업이익 성장이 지속될 것으로 판단하는데 이는 1) 판가가 원재료 가격과 연동되지 않는 배터리 소재이며, 2) 주요 원가 부담으로 작용하던 전력비 등이 점진적으로 안정화되고 있기 때문
중장기 Shortage 초입
IRA가 촉발한 북미 시장 중장기 분리막 Shortage
- 지난 3월 말 IRA 세부 항목 발표, 분리막 ‘배터리 부품’에 포함되어 북미 증설 필수적
- 중국 및 일본 업체의 시장 진입(점유율 40%)를 가정하더라도, 한국 분리막 양사가 26년까지 준비해야하는 북미 분리막 생산능력은 50억m2 수준
- IRA 우려 국가 발표에 따른 중장기 사업 불확실성으로 중국 업체 공격적 진입 제한적으로 판단. 일본 경쟁사들의 경우 한국 대비 생산원가 열위 ➡️ 전반적인 원가 상승이 예상되는 북미 시장으로의 공격적인 진출 제한적일 것으로 판단
- 또한 최근 리튬 가격 하락으로 배터리 원가에서 분리막이 차지하는 비중 상승할 것으로 전망 ➡️ IRA 보조금 획득을 위한 원가 비중 계산에서 분리막 중요도 높아질 것
- 수급 불확실성이 높은 고객은 LGES. LGES 북미 생산능력 가정 시, 26년 필요 분리막 생산능력은 33억m2. 중국 및 일본 분리막 사용 비중 높았으나, 1) IRA 불확실성, 2) 일본 대비 생산원가 우위 감안 시, 한국 분리막 업체로의 다원화 본격화 전망
18년~21년. 중국 경쟁사 밸류에이션 확장 구간과 유사
중국 경쟁사 대비 프리미엄 유효. 중국 경쟁사 18~21년 4개년 멀티플 확장 구간에 주목
- Yunnan New Materials 18~21년 12개월 선행 EV/EBITDA 평균 22배. 중국 업황 호조 및 실적 성장 지속되며 18년 초 16배 ➡️ 21년말 40배까지 확장. 현 시점 한국 분리막 업체 유사한 구간에 진입하고 있다고 판단. 멀티플 확장 국면 지속 예상
SK아이이테크놀로지
안정적인 증익 구간 진입. 목표주가 상향
목표주가 12.5만원으로 상향
- 목표주가 산정에 사용하는 EBITDA 24년 ➡️ 25년으로 변경. Target EV/EBITDA 17배 적용 유지. 중국 및 일본 경쟁사 대비 할증 구간 지속될 것으로 전망
- 분기 실적 방향성 분명. 섹터 내 타 제품과 다르게 분리막은 원재료 가격 변동성과 무관. Q(출하량) 및 가동률 상승에 따른 고정비 레버리지 본격화될 것으로 전망
- 지난 3월 IRA 세부결과 발표에 따라 전방 고객사들의 북미 지역 내 분리막 벤더 필수적인 상황에 직면. 국내 배터리 셀 고객사뿐만 아니라 자체 배터리 생산을 타겟하고 있는 OEM 향으로의 고객 다변화 본격화될 것으로 판단
- 미국 시장 내에서 중국 및 일본 업체 대비 점유율 확보가 유리할 것으로 전망하는데 이는 1) IRA로 인한 정치적 불확실성 잔존, 2) 일본 업체 대비 생산원가 우위 때문
1Q23 Review
영업적자 37억원(적자축소 QoQ) 기록
점진적으로 개선되는 펀더멘탈
-1Q23 중 발생했던 주요 고객사 북미 라인의 일시적 이슈로 출하량은 예상대비 부진하였으나, 폴란드 라인 중심의 원가 개선 시작되며, 분리막 영업흑자 전환 성공
-2Q23 전사 BEP 전망. 1) SKON 향 출하 증가 본격화(폴란드 가동률 상승 지속), 2) 2분기 중국 업황 개선으로 매출 성장 및 수익성 개선 지속될 것으로 예상
더블유씨피
커지는 성장 각도. 너무 싼 밸류에이션
목표주가 10만원으로 상향 조정. 너무 싼 밸류에이션
- 목표주가 산정에 사용하는 EBITDA 24년 ➡️ 25년으로 변경. Target EV/EBITDA 17배 적용 유지. 중국 및 일본 경쟁사 대비 할증 구간 지속될 것으로 전망
- 상장 이후 지속되는 견조한 분기 실적에도 불구, 오버행 이슈로 인하여 심각한 저평가 상황 지속 중. 23년 기준 P/E 24배, EV/EBITDA 14배 수준. 25년 기준 P/E 13배, EV/EBITDA 10배
- 섹터 내 타 제품과 다르게 분리막은 원재료-판가 연동 구조 X. 타 소재 대비 안정적인 분기 증익 흐름 지속될 것으로 예상
- 지난 3월 IRA 세부결과 발표로 분리막 북미 증설 필수적. 중국 및 일본 업체들의 미국 진출(M/S 40%)를 가정하더라도, 국내 분리막 업체 26년말까지 50억m2 증설 필요
미국 시장 내에서 중국 및 일본 업체 대비 점유율 확보가 유리할 것으로 전망. 1) IRA로 인한 중장기 사업 불확실성 잔존, 2) 일본 업체 대비 생산원가 우위 때문. 일본 업체의 분리막 원단 생산 원가 국내 업체대비 10~15% 열위에 있는 것으로 파악
1Q23 Review
시장 예상치 상회하는 견조한 수익성 기록
- 1Q23 영업이익 161억원(+388% YoY, -26% QoQ) 기록. 영업이익률 21.4%. 상장 이후 견조한 분기 실적 지속 중. 소형 배터리 불황에도 견조한 EV 배터리 용 분리막 출하(Gen5) 지속되며 시장 예상치 상회하는 영업이익 기록
주요 고객 수주 증가 지속
커지는 성장 각도
선수주-후증설 시스템 도입
삼성SDI 물량 증가, LG에너지솔루션으로의 고객 다변화 시작
- 삼성SDI-GM 신규 JV 발표로 중장기 수요 물량 증가. 중장기 바인딩 물량 롤오버 필요
- LGES 원통형 배터리 향 제품 양산 테스트 진행 중. LGES 미국 시장 대응 위해 국내 분리막 업체로의 벤더 다원화 필수적인 상황. 분리막 선수주-후증설 시스템 도입 전망
마카오박, [2023-05-09 오전 8:47]
# 2차전지; 힘의 논리, 힘이 순리[신한 자동차/2차전지 정용진]
I. Summary
- 지금까지 전기차 투자의 핵심은 정책의 힘 = 얼마나 할 것인가?
- 향후 투자의 축은 정책의 결로 이동 = 어떻게 할 것인가?
- 미국 정책의 결은 수혜(보조금)와 과제(탈중국 공급망 구축)가 모두 중요
II. 국가대표 산업으로 가는 길
- 한국 경제의 핵심 축을 담당하게 될 2차전지
- 밸류 체인 중 소부장 중심으로 국내 생태계 조성 중
- 수출입 동향 분석
1) 순수출: 명백한 성장세 유지 중인 전기차와 양극재
2) 순수입: 수입 구조 공고한 리튬산화물과 내재화 효과 반영 중인 전구체
III. 미국의 그물은 성긴 듯하나 촘촘하다
- 자국의 경제적 이익이 최우선임을 보여주는 美 리쇼어링 정책
- CHIPS Act(반도체)와 달리 IRA는 국내 2차전지 기업들의 구조적 수혜 반영
- 온도 차의 핵심은 최종 수요단의 중국 연관성, 중국에 팔 수 있는가?
- 반도체법과 달리 모호한 IRA의 FEoC(해외우려집단) 규정이 향후 정책의 결의 핵심
- FEoC 공개 이후 미국의 전략 예상
1) 對중국은 Tit for tat(맞대응 전략): 中 기업의 직진출 원천 봉쇄 및 필수 업체만 낮은 지분으로 참여 허용
2) 對한국은 Quid pro quo(받은 만큼 되갚는다): 미국의 핵심 파트너로서 공급망에서 중국을 최대한 빠르게 배제할 과제 부여
- 국내 2차전지 업체와 미국 정책의 관계: 중국과의 경쟁 강도(X축)와 중국 공급 의존도(Y축)의 2차함수
시나리오 A) 밸류 체인 전반의 탈중국 압력 강화
시나리오 B) 25년 전후 점진적으로 중국 비중 축소하며 한-미 동맹 공고(베이스 시나리오)
시나리오 C) 중국계 업체들의 북미 시장 침투 허용
- 향후 미국 정책의 결을 가늠할 두 가지 이슈: 국내 새만금에 투자하는 중국계 JV와 포드/테슬라-CATL JV의 향방
- 외부 변수가 많다면 보수적인 전략 필요: Y축에 대한 노출도 적은 분리막/동박 주목
IV. 주춤해진 EU
- EU 구조상의 역외 의존성으로 친환경 공급망 확보가 핵심
- CRMA를 통해 전략원자재 확보 및 프로세스 간소화 추진
- 美 IRA와 달리 적극적인 공급망 배제는 지양하고 안정화에 집중
- 정치적 불안정성과 EU OEM의 중국 노출도로 낮은 탈 중국 강도
V. 투자 전략
- 1Q23 실적: 성장성은 양극재, 수익성 회복은 분리막, 다 갖춘 셀
- IRA의 직관적 수혜주인 셀은 AMPC 세부안 확인 전까지 편안한 투자처
- 하반기 양극재는 좋은 고객사와 안정적 공급망 동시 확보한 업체에 주목
- 핵심은 복잡한 국면에서 소외된 업체를 발굴
1) IRA 기조 이어질 시 중국발 공급 과잉 해소된 분리막의 구조적 반등 가능
2) 수익성 개선 가능성과 낮은 밸류에이션 매력도의 동박에도 주목
* 원문 링크: https://bit.ly/42AUwzn
< 05.09 목표주가 상향 목록 >
(현재 시간 기준)
1.SK아이이테크놀로지 (361610) - ▲125,000원
[1/1 (상향/종목 리포트)]
제목 : 안정적인 증익 구간 진입. 목표주가 상향
- 목표주가 12.5만원으로 상향
미래에셋증권 [김철중,최유진]
2.더블유씨피 (393890) - ▲100,000원
[1/2 (상향/종목 리포트)]
제목 : 커지는 성장 각도. 너무 싼 밸류에이션
- 목표주가 10만원으로 상향
미래에셋증권 [김철중,최유진]
3.SK디앤디 (210980) - ▲34,000원
[1/3 (상향/종목 리포트)]
제목 : 2분기 실적이 기다려지는 이유
- 1분기 영업이익 84억원(-81.5% YoY, 흑자전환 QoQ) 기록
신한투자증권 [박광래,최민우]
4.한화에어로스페이스 (012450) - ▲150,000원
[1/1 (상향/종목 리포트)]
제목 : 환상의 짝꿍, 천무와 KTSSM에 주목할 시점
- 실적 추정치 상향으로 목표주가 150,000원으로 상향 조정
NH투자증권 [이재광,이승영]
5.SK바이오사이언스 (302440) - ▲90,000원
[1/1 (상향/종목 리포트)]
제목 : 새로운 시작이 될 일반 백신 생산 계약
- MSD 와 에볼라 바이러스 백신 위탁생산 계약 체결 발표
SK증권 [이동건]
6.루트로닉 (085370) - ▲34,000원
[1/3 (상향/종목 리포트)]
제목 : 차근차근 나아가는 중
- 1Q23 Re: 무난했던 시작
신한투자증권 [원재희]
7.한국항공우주 (047810) - ▲74,000원
[1/4 (상향/종목 리포트)]
제목 : 견고한 중장기 성장 방향성
- 1분기 실적 쇼크는 일시적인 현상
키움증권 [이한결